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　　国债期货在2018年12月上旬经过短暂的调整之后开始大幅上涨，在最后一个交易日创下2018年高点完美收官。2019年开年，债券市场面临“稳定宏观杠杆、稳定总需求、宽信用、宽财政、宽货币”的宏观政策组合，1月份央行降准激发了债券市场对货币政策操作可能超预期的想象力空间，推动开年之后债券收益率曲线平坦化下行，期债不断突破前期高点。但是和2018年债券市场的稳步上涨不同的是，2018年12月份期债市场持续出清之后，国债期货持仓量截至目前并未显著回升，总持仓量尚未回升到11月中旬的量位，并且本周以来交投量能有持续萎缩的迹象，也就是说期债价格屡破前高没有获得微观交易结构的有效支持。与其说近一个月三轮飙涨是基本面驱动，倒不如说是“预期差”和“时间差”推动下的交易性看涨。

　　我们认为，交易性做多行情是在“宽财政、宽信用”政策预期尚未被完全纳入资产定价的市场环境下发生的。“宽财政、宽信用”政策导向确立到正式执行再到传导至经济增长的结果需要较长的传导时间，“宽信用”在当前信贷周期链条之下一般需要12个月才能看到融资需求回暖的宽松效果，在政策时滞期间交易性头寸依然会有看多、做多的预期。

　　国债期货缩量上涨、日内振幅增大的行情可以联想到2018年初股票市场的反转。当时，蓝筹股票上涨行情方兴未艾，市场同样一致性、普遍性看多做多蓝筹股票，即便是偏冷静的投资者也至少认为蓝筹股的惯性上涨还会持续一个季度或半年时光，然而2018年1月蓝筹股在经历了一波狂欢式上涨之后就戛然而止，2月份一个月就跌破2年之久的上涨通道线，看多做多预期的覆灭也使得2018年股票市场整体行情惨淡。从微观交易结构来看，拥挤交易加速了“赶顶”行情。当前国债期货从2018年一季度牛市起步到现在，多头行情也渐入高潮，但是从节奏上看，国债期货日线级别的上涨和上证50指数在2018年初下跌之前极为相似，若2019年1月下旬有经济增长数据、货币信贷增速、地方政府债专项债发行等任何异于一致预期的迹象出现，都可能导致拥挤交易仓位的瓦解，现在需要警惕交易性多头驱动的利率债上涨导致2018年1月蓝筹股见顶回挫的故事重演，投资者宜做好风险管理和仓位控制，谨慎而为。（国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋）